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 发信人: Alchian (阿尔钦~~Hayek之继续), 信区: economics
标  题: 美英经济学家论战华尔街股市泡沫 
发信站: 日月光华站 (Thu Aug 17 15:37:28 2000) , 站内信件


　　别在乎股票指数有多高，只管买入并捂着--这是风行美国的至理名言。但如果这句
话错了怎么办？如果投资者正处在一个即将破裂的泡沫顶上怎么办？
　　英国经济学家安德鲁·史密斯和史蒂芬·赖特在他们的新著《评估华尔街：在动荡
的市场中保住财富》中提出了这些疑问。他们利用"Q率"指标（Qratio）预测说，美国股
市将在今后几年里至少猛跌一半。Q率为什么很重要？因为最终必须由实际资产来产生投
资者所获得的实际回报，而不是仅仅建立在收益预测基础上的赌博式投资。收益预测一
直在很大程度上推动着美国股市，而且也越来越多地影响着欧洲和亚洲的投市。史密斯
和赖特警告说，Q率现在达到了其长期平均值的2.5倍，而且随时可能下跌。他俩说，投
资者现在应该把投票脱手，持有现金。
　　而沃顿商学院的经济学家杰里米·西格尔则在他的《长线股票》一书中大力宣扬"买
入并持有"的哲学。另有人比西格尔走得更远。去年秋天，凯文·哈西特等提出，道·琼
斯指数将会暴涨到36000点。最近，史密斯、西格尔和哈西特聚首美国《商业周刊》，就
这个问题展开讨论。
问：你们如何看待当前的股票市场？
史密斯：华尔街处在泡沫之中，处在风险极高的时期，今后三到五年的时间里，股票市
场极可能下跌。
西格尔：我对近两个世纪的股市进行研究后发现，股票的年均实际回报率是7%。我认为
中期而言这个规律也应适用。但短期来说，任何情况都可能发生。
哈西特：道·琼斯指数36000点是个可以达到的目标。认为将在5到10年，或3到5年将出
现这样的巨幅飚升似乎有点荒谬可笑，但目前股市的涨幅与过去5年非常相似。目前这种
年收益率20%甚至更高的状况将会持续更长一段时间。
问：经济是否正变得更加虚拟，或者说，制造业越来越少，软件和服务业越来越多？它
会对市场价值评估产生什么影响？
史密斯：它根本不会影响公司的价值。资金的成本必须与回报相等同，所以你总是回到
出发点。同其他任何商品一样，公司要收回创建公司的成本。
哈西特：如果你在广告宣传上花了很多钱，那么你会提高品牌知名度，也许可以卖更好
的价钱。如果你在研究与开发上花了钱，那么你会制造出你可能获得很大利润的东西。
10年来，美国国内生产总值中（研究与开发）的投资比例已增加了大约一倍！如果你把
这个比例放到预测Q率水平的经济衰退期中，你会得到一个比过去高得多的Q率水准。这
并不意味着我们不应担心Q率发出的信号，但是它不应该让你匆匆退出股市。
西格尔：最近Q率为何上升，也许有些很好的解释。我所思考的是已经发生在许多公司，
如微软、思科和其他公司身上的事情，即我们正在从世界其他国家赚取利润。换句话说
，先行者，或是创新者会在短时间内获得利润，这个过程非常迅速，比以前要快得多。
这可以说明股票的价值暂时远远高于其重置成本是合理的。
问：不管是通过Q率还是通过其他的收益衡量标准，市场价值被大大高估了，高于1929年
和1966年的水平，既然这样，会不会出现以前那样的暴跌呢？
西格尔：当我们比较100年来的市盈率时，我们看到了30年代的经济大萧条，一次银行业
崩溃，还有其他所有的经济危机。我们是不是学会了如何防止银行业崩溃、如何防止出
现经济大萧条？是的，我们现在已经学会了这些，我们正处于历史上持续时间最长的经
济扩张期。大公司的收益增长的速度比以往任何时候都要快。
哈西特：看一看利润，看一看现金流量，最近五年的情况一直让人吃惊，美国公司的盈
利能力相当惊人。利润增长让人们拥有获取更高价值的极大空间。
史密斯：过去五年来利润的巨大变化是由于公司举债经营大大增加造成的，所以股票盈
利的增长比利润的增长更快得多。二战后美国公司的负债比率从15%左右增长到大约50%
。
西格尔：增长得最快的公司并没有举债经营。属于"旧经济"的公司全都有债务。债务数
量令人难以相信。但微软和思科这样的公司没有债务。所以我不理解债务为何成了利润
增长的一个来源。我根本不同意这一点。
史密斯：按Q率来衡量的市场的高估是建立在美国联邦储备委员会对所有股票市值的估计
上的。这是一个总量估计。我不知道一组股票相对于另一组股票是不是很昂贵，但我总
是怀疑我们的股市现在处在泡沫顶上的一个泡沫中。
问：在牛市的中期出现过泡沫吗？
哈西特：没有人令人信服地证明过在美国一直存在着股市泡沫，但这并不意味着股市不
会下跌。
西格尔：当然，正如格林斯潘所说："你不知道你何时处在泡沫中。"
史密斯：我们可以看一看，当Q率在美国达到目前的水平时会发生什么事情。在以前的每
一个实例中－－1906年、1929年、1937年和1968年，泡沫过后紧跟着一场股市暴跌和严
重的经济衰退期。
问：股市和经济之间的关系有什么变化吗？
史密斯：泡沫的迹象不但存在于股市中，也存在于经济中。泡沫的作用是对证券和其他
资产的未来收益产生不切实际的期望。因此，人们往往减少存款。这就出现了家庭储蓄
率跌为零的现象。此外，由于资金成本很低，人们的投资额会有很大的增加。目前美国
私营部门的现金短缺约占国内生产总值的4.5%。这恰好表明泡沫正在影响经济。
哈西特：我不同意这个看法。股市与经济活动的互相影响出现了变化。随着更多的人拥
有股票，现在股市的涨跌会比以前更大程度地影响消费。如果你给比尔·盖茨更多的钱
，他也不会去买额外的汉堡，但如果你缩小收入差距，它必将影响人们的消费。
西格尔：仅仅是因为心理作用，股市现在对于经济来说显得更为重要。人们认为股市本
身很重要，并存在着公众利益。如果股市崩盘，人们会很悲观。即便他们不了解经济之
间的所有联系，他们也知道，股市崩盘在过去一直与经济上一些不景气时期联系在一起
。
　　我依然相信股市涨跌的根源是经济，是企业收益。如果一家公司公布的业绩较预计
差，其股价一天内可能会下跌40％－50％。
问：为何道琼斯指数升得这样高？
史密斯：因为从高回报来讲，它需要更多地吸引外资前来。如果美国的股票投资回报特
别高，人们就会把资金投入这里，直到他们发现这是昙花一现。
哈西特：今年3月联储发表的资金流动报告表示，自由的现金流在增加，表明美国企业确
实在为他们的股东盈利；另一份最新的报告说，信息技术革命确实带来了显著的生产力
增长。
史密斯：说到生产力，我估计美国长期的生产力提高了一点，但幅度并不是很大。生产
力也是周期性的，随经济而上升下降。
　　Q率（Q ratio）最早由诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾提出，是股市总值（tota
l value）与所有上市公司财产净额(net worth)的合理价值(fair value)之间的比率。

----摘自中国证券报----

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